近日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（以下简称“鲟龙科技”）再次向港交所递交招股说明书，继续冲刺“港股鱼子酱第一股”。本次IPO的联席保荐人为中信证券与中信建投国际。
净利率比肩茅台，全球市占率超过三分之一，鲟龙科技是实打实的行业龙头。可就是这样一家公司，因为财务和历史合规问题，花了15年前后5次冲击资本市场，至今没能叩开大门。
15年5次冲击上市
鲟龙科技的IPO之路，最早可以追溯到2011年。那年它第一次向深交所创业板递交申请，结果因为和股东资兴良美的关联交易被否。数据显示，资兴良美既是它的供应商又是客户，如果把关联交易这部分剔除掉，公司2010年和2011年的营收、净利润都会下滑，达不到“业绩稳定、主营业务突出”的要求。
2014年，鲟龙科技第二次冲击创业板。这次发审委的关注点放在了鲟鱼这类生物资产的公允价值计量上。本次IPO审核期间，鲟龙科技与股东资兴良美因鲟鱼质量纠纷对簿公堂，资兴良美在法庭提交证据时称曾帮助鲟龙科技在早期IPO中伪造养殖盘点表等财务数据，这一指控，也让外界开始质疑公司财务数据的真实性。
2022年，鲟龙科技调整方向，第一次冲击深交所主板，结果因为申请材料不符合要求，连受理都没拿到。三次A股尝试，全部落空。
A股走不通，鲟龙科技也没停下来。2024年3月，它先挂牌新三板，想借此改善治理结构，同时也缓解与中证投资、金石坤享等投资方签下的对赌协议压力。但仅仅一年多后，公司就以“战略发展调整”为由匆匆摘牌。2025年10月，鲟龙科技第一次向港交所递表，招股书在2026年4月失效。2026年5月4日，公司再次递交申请，而这已经是第五次冲刺资本市场了。
单一产品依赖，利润存在不确定性
从产品结构来看，鱼子酱是鲟龙科技的绝对核心收入来源。2025年，鱼子酱产品收入达6.98亿元，占总营收的90.8%；鲟鱼制品收入为6562万元，占比8.5%。其中，在鱼子酱品类中，俄罗斯鲟鱼子酱贡献最大，2025年收入达4.13亿元，占总营收的53.7%；杂交鲟鱼子酱收入为2.18亿元，占比28.4%。
从利润来看，招股书显示，2023年到2025年，鲟龙科技的净利率一直保持在47%以上。2025年上半年，鲟龙科技的净利润率已达58.3%，超越贵州茅台同期49.89%的净利润率。
根据招股书披露，鲟龙科技本次港股IPO募集资金将主要用于以下方向：一是水产养殖及产能扩张，包括湖北保康养殖基地扩建（预计2027年第三季度完工后新增1500吨年产能）和四川荥经新加工基地建设（预计2026年第四季度完工）；二是品牌营销及全球销售渠道拓展，聚焦增强“卡露伽”品牌认可度；三是研发能力提升及数字化体系建设；四是战略性投资或收购；五是补充营运资金。
值得注意的是，公司总资产里活体鲟鱼这类生物资产占比非常高。截至2025年底，生物资产高达17.48亿元，占资产净值的83.1%。而这类资产的公允价值计量，很大程度上依赖主观判断。如果扣除生物资产的公允价值变动影响，公司2023年加工环节的毛利率只有1.3%，2024年更是变成了-2.9%的亏损。
在资兴养殖鲟鱼的郑老板告诉记者：“鲟鱼一般都要养十年以上，而且需要不断培育梯队，因此投入周期长、资金大、风险高。一条鱼最小都要100多斤，大的有三四百斤，鱼的饲料大概在5元/斤，养一条鱼成本都要上万。”这也证明鲟鱼是“水下资产”，外界很难核实。怎么向投资者证明这17亿水下资产值那么多钱，是鲟龙科技绕不过去的一道坎。
国内外市场失衡，海外代工占比高
鲟龙科技是全球销量冠军，但本质上是藏在欧美品牌背后的供应商。代工模式在食品原料行业初期是快速获取全球市场份额的合理路径，并非鲟龙科技独有的问题。但海外市场依赖贴牌，容易受到贸易摩擦的影响，国内市场则面临品牌认知度越来越弱的困境。
2023年到2025年，鲟龙科技海外收入的占比从76.7%一路升到83.8%。但其中绝大部分走的不是自有品牌路线。以2025年为例，海外收入里有81.8%来自海外第三方品牌。美国市场占了公司总收入的25%到28%。随着国际形势变化，关税等因素让产品利润变得很不确定。公司虽然提过要在东南亚建厂来规避关税壁垒，但从选址到真正投产，至少得3到5年。
与此同时，鲟龙科技的国内收入从2023年的1.35亿元降到了2025年的1.25亿元，缩水了7.1%。公司执行董事韩磊曾公开表示，希望未来国内和海外收入比例能“各占一半”。但现实是，国内鱼子酱消费市场目前只占全球消费量的9%，远低于欧盟的35%和美国的27%，增长还没真正打开局面。而鲟龙科技想从代工商转型为品牌商，背后的投入和回报都还是未知数。
鲟龙科技手里确实握着一门高利润的生意，但同时也背着财务诚信问题、单一产品依赖和市场失衡的沉重包袱。第五次IPO能不能成功，不光取决于它能不能拿出数据回应市场的质疑，更关键的是，能不能讲出一个让投资者长期相信的故事。
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（来源：撰写/风口财经记者管亚楠）
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